Déjà-vu

A novidade é só o vírus

A semana de pânico e estresse nos mercados nos remeteu a outros momentos de quedas agudas que vivenciamos nos 27 anos desde que fundamos a FAMA Investimentos, em maio de 1993.

Poucos meses haviam passado quando, ainda pequenos e inexperientes, nos deparamos com a crise do México – mais conhecida como “efeito Tequila" que levou o peso a desvalorizar 40% em poucos dias em decorrência da falta de reservas cambiais daquele país. O Ibovespa respondeu com sucessivas fortes quedas, que culminaram com a perda de 52% de seu valor em USD. Observando a tudo inquietos, mal sabíamos como reagir e tampouco imaginávamos ser possível ocorrer algo naquela magnitude, o que nos levava a questionar se havíamos tomado a decisão certa em nossa escolha profissional.

O mercado levou cerca de dois anos para recuperar seu patamar anterior, para logo na sequência ser sacudido pela a crise dos Tigres Asiáticos (1997), que emendou na Crise da Rússia (1998) levando o índice Bovespa a perder 82% (!) do seu valor em dólares. Para nós, esta foi uma crise bem emblemática que mantém viva na memória uma série de episódios quase que tragicômicos.

Em uma de nossas decisões na época, os dois gestores de portfólio decidiram mudar suas rotinas de trabalho: Fabio passou a trabalhar das 5 da manhã às 5 da tarde e Mauricio das 5 da tarde às 5 da manhã para poder acompanhar os mercados asiáticos em seus respectivos fusos horários, como se possível fosse tomar alguma ação naquele momento a não ser o aumento da angústia.

 

Mal havia internet naquela época. Não existiam smartphones tampouco acesso remoto nos diferentes lugares. Durante uma viagem de Mauricio ao exterior, Fabio enviava as posições e situações dos mercados algumas vezes ao dia por fac-símile, para que ambos pudessem discutir as posições.

Neste período, foram acionados os circuit breakers oito vezes, sendo quatro delas apenas no mês de setembro de 1998 – duas destas vezes no dia 10 de setembro daquele ano. O mercado era, naquela época, muito diferente do atual, com um volume transacionado muito menor. O pânico era tão grande que, diversas vezes, reaberto o mercado após a ação dos circuit breakers as ações de muitas empresas ficavam sem negociar simplesmente porque não havia ofertas de compra.

Em resposta a este fatídico dia de pânico, o Banco Central anunciou a alteração da taxa de juro do país para 49,75% (!) - uma alta de 20 pontos percentuais de uma vez só – em tempos em que, mesmo sem crise, trabalhávamos com um juro de quase 30% ao ano.

Ações de empresas que tinham liquidez mediana literalmente deixaram de negociar. Não havia nenhum comprador marginal para elas, o que deixava as oscilações totalmente disfuncionais: ações de muitas companhias não se desvalorizavam porque não tinham negociação mas, ao passar o período mais agudo do estresse, caíam 40-50-60% em um único dia, patamares em que começavam a aparecer as primeiras ofertas de compra, ainda que em volumes reduzidíssimos.

Na gestão dos portfólios, muitas vezes sabíamos o que fazer, mas não conseguíamos operacionalizar – a liquidez do mercado era ínfima, mesmo para fundos que não eram grandes, como o nosso naquele momento. A crise da Ásia / Rússia nos deixou um grande aprendizado, que era ser extremamente conservador na gestão de risco de liquidez: apesar de, por muito tempo termos investido em empresas pouco líquidas, jamais tivemos que implementar restrição de resgate nos portfólios, ou mesmo desestruturar a carteira para fazer frente aos resgates.

Acalmada a crise, os mercados começaram a se recuperar no ano seguinte (1999) e superaram o patamar da crise iniciada em 1997, mas não demorou muito até uma nova sequência de crises se aproximar. A desvalorização do Real,  com o fim das bandas cambiais, praticamente emendou com o estouro da bolha das “pontocom”, que emendou na crise argentina de 2001 que, por sua vez, emendou no atentado às torres gêmeas em setembro daquele ano e que, por sua vez, emendou no pânico gerado pela eleição de Lula para presidente. Foi mais uma sequência de anos difíceis para os mercados, em que o índice Bovespa novamente perdeu metade de seu valor em reais. Em dólar, a desvalorização foi muito mais severa, de novo: 75% de queda.

Foi, para nós, uma crise bem diferente das anteriores. Apesar da sucessão de fatos negativos, conforme descritos acima, pânico só houve quando o presidente do BC à época começou a negociar dólares no mercado futuro, abalando a confiança dos investidores à respeito da saúde de nossas reservas: tivemos circuit breaker por dois dias seguidos, em 13 e 14 de janeiro de 1999. No mais, a bolsa seguiu numa lenta e sofrida queda gradual, quando notamos uma aversão total dos investidores locais a risco de renda variável.

Este período também nos deixou uma lição: ter a coragem de ser contrarian. Já tínhamos tido algumas experiências bem sucedidas em comprar ações de empresas bastante questionadas pelo mercado, mas no final de 2002 tivemos a primeira experiência de montar um portfólio estruturalmente na contramão do senso comum.

Entendíamos que a eleição do Lula teria impacto positivo em emprego e renda, bem como medidas de estímulo e desenvolvimentistas. Optamos por nos posicionarmos apostando no Brasil, e não contra ele como era o senso comum. O resultado foi bastante positivo, mas, mais do que isso, o efeito trazido por este momento foi a confiança em manter a independência de visão e atuar tão somente de acordo com convicções próprias.

No período entre 2003 e 2008 houve os primeiros 5 anos de “paz”. Ou seja, até o início da crise do subprime de 2008, a FAMA tinha passado 10 de seus 15 anos de história até o momento enfrentando crises.

A crise de 2008 foi extremamente severa, não só por sua magnitude (mais uma queda de 75% em dólares) mas por sua intensidade (tudo isso em apenas 6 meses). Para darmos um pouco de dimensão da crise, em um período de menos de um mês foram 6 circuit breakers, sendo um duplo no dia 6 de outubro.

A crise do subprime foi uma crise diferente de todas as outras que já havíamos enfrentado por duas razões: a primeira é pelo fato de ser global. As demais obviamente tiveram efeitos colaterais em diversas partes do mundo, mas, esta, de fato tinha suas raízes espalhadas pelo globo, causando a quebra de diversas instituições financeiras em todo o planeta. A segunda razão foi o efeito no crédito, que foi severamente cortado do dia para a noite em escala e dimensão global.

Nunca fomos fãs de empresas alavancadas e historicamente nosso portfólio sempre foi formado por empresas majoritariamente com balanços fortes e alta geração de caixa. A crise de 2008 nos deixou a lição de preocuparmo-nos também com as exceções, e do efeito devastador que uma crise de crédito pode ter para as empresas. A partir dali passamos a ser ainda mais restritivos com empresas alavancadas.

 

Nossa perda em 2008 foi grande, mas muito mais em função dos desequilíbrios do mercado financeiro do que em função do lado operacional das empresas investidas. Já tendo tido a experiência bem sucedida de sermos contrarians em 2002, repetimos a dose em 2009: quando muitos literalmente achavam que o mundo acabaria, recheamos o portfólio de boas empresas domésticas e colhemos os frutos no ano seguinte, com alta de 118%, cerca de 40 pontos percentuais acima do Ibovespa.

A “alegria” da bonança durou pouco. Após a alta de 2009, o Ibovespa passou por mais uma sequência negativa entre 2010 e 2015, marcada pelo período Dilma, crise na Grécia, “petrolão”, culminando com o processo de impeachment. Não houve quedas agudas ou pânico com os circuit breakers mas neste período a bolsa brasileira perdeu outra vez mais de 70% de seu valor em dólares.

O período continuado de retração econômica também nos deixou uma lição. Muitas vezes, empresas compradas a excelentes valuations e com toda a margem de segurança podem não ser bons investimentos. Uma empresa ou gestor de qualidade mediana ou sofrível tem grande poder de destruição de valor e, muito embora as ações tenham sido adquiridas a preços descontados, a chance de se consolidarem como bons investimentos é errática e muito mais dependente de fatores exógenos (humor do mercado, nível de liquidez do mesmo, etc.) do que de seus fundamentos per se. Foi a senha que precisávamos para abandonar de vez as poucas apostas que ainda mantínhamos em barganhas que não necessariamente possuíam alta qualidade.

No início de 2016, perto do ponto mais agudo de desvalorização da bolsa brasileira (Ibovespa beirava os 10 mil pontos em dólares), enviamos uma carta aos nossos principais investidores “chamando capital” e concluindo que era uma excelente oportunidade de alocação de capital, novamente em uma atitude contrarian. O fundamento nos parecia óbvio e vinha do que aprendemos durante a crise de 2008 – durante o período de restrição de crédito, este flui para quem não precisa. Ou seja, entendíamos (e este cenário ainda não mudou) que o sistema financeiro seria seletivo no crédito de empresas frágeis e toda disponibilidade seria canalizada para empresas que sequer consideravam usar as linhas. Consequência? As empresas líderes e de alta qualidade acelerariam o crescimento apesar do ambiente recessivo, tomando market share das empresas secundárias e terciárias, mais fragilizadas; e com isso auferimos um resultado bastante positivo entre o início de 2016 e o fim de 2019 – os poucos momentos  de estresse neste período (Joesley Day, crise dos caminhoneiros, eleições de 2018) foram tão curtos que sequer podemos chamar de crise, apesar do circuit breaker ter sido acionado uma vez em 2017 por conta do evento da JBS.

Estamos agora em meio a um novo período agudo. Em menos de 3 meses, o índice Bovespa perdeu metade de seu valor em dólares e vimos na semana passada o circuit breaker sendo acionado diversas vezes, não só no Brasil.

Ao contrário de outros períodos mais agudos em que nos questionamos se tínhamos alguma exposição não tão condizente com o momento, como no passado com empresas um pouco menos líquidas, algumas companhias mais alavancadas ou de qualidade um pouco mais questionável, desta vez não vemos isso.

É claro que em períodos de volatilidade extrema como a que estamos vivendo, abrem-se oportunidades de rebalancear o portfólio tirando proveito de algumas distorções, haja vista que os preços das ações se mexem neste momento muito mais em função do psicológico dos investidores do que em função dos fundamentos propriamente ditos.

Algum efeito econômico as empresas que investimos vão sentir no curto prazo – umas mais, outras menos – mas que em nada comprometem sua tese, seu valuation ou mesmo sua estrutura de capital.

Desde o início destes dias de tensão mais aguda alocamos quase que integralmente nosso caixa e terminamos de vender uma posição que já estávamos nos desfazendo há um tempo para investir em uma companhia nova que ansiosamente aguardávamos um bom ponto de entrada. Estamos prontos para fazer o mesmo com uma outra empresa caso os preços recuem um pouco mais.

Estes tempos em nada lembram aqueles em que trocávamos mensagens de fax desesperados mal sabendo o que fazer e nada se assemelham à angustia de passar a madrugada observando de forma inerte os mercados internacionais sem ter o que fazer, ou mesmo assistindo atônitos os mercados congelados seja por efeito dos circuit breakers, seja por falta total de liquidez.

Temos sempre a provocação de achar que desta vez é diferente (“this time is different” é a frase que mais ouvimos ao longo de todas as crises que já passamos). Muito embora jamais tenhamos lidado com uma pandemia, os efeitos e desdobramentos não devem ser significativamente diferentes de vários outros momentos da história.

O que difere é que desta vez olhamos para o nosso portfólio de A a Z e gostamos do que estamos vendo. Aproveitaremos ao máximo as distorções que o mercado nos oferece e, ao final, não esperamos resultados diferentes dos que já entregamos nos pós-crises.

As informações contidas neste material são de caráter exclusivamente informativo. É fundamental a leitura do regulamento dos fundos antes de qualquer decisão de investimento. Rentabilidade passada não é garantia de rentabilidade futura. As rentabilidades divulgadas não são líquidas de impostos. Para avaliação de performance do fundo de investimento, é recomendável uma análise de período de, no mínimo, 12 (doze) meses. Os Fundos de Investimento não contam com garantia da instituição administradora, da gestora ou do Fundo Garantidor de Créditos - FGC.

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