Ruptura, Crescimento e Avaliação de Empresas

Já comentamos sobre os profundos impactos que a ruptura tecnológica tem trazido para o ambiente de negócios corporativo. Uma das consequências importantes desta tendência tem sido uma redução acentuada na duração das vantagens competitivas que observamos nas empresas. Exemplo disto pode ser observado nos componentes do índice americano S&P 500, onde a consultoria McKinsey(1) estima que a vida média das empresas no índice tenha caído de 90 anos em 1935, para 25 em 1980, posteriormente atingindo 18 anos em 2011, em um processo que estudos indicam continuar.

A implicação disto para nosso esforço diário de avaliação de empresas é bastante significativa. Podemos entender o investimento em ações como uma participação perpétua em uma companhia, onde os sócios são remunerados pelos fluxos de caixa gerados pela empresa deduzidos dos pagamentos aos credores. 

Uma forma elegante de descrever o valor de um ativo como este pode ser através da seguinte fórmula, que liga seu valor às dimensões fundamentais da operação (retorno sobre capital investido, crescimento), e ao custo do capital empregado:

Esta fórmula já foi carinhosamente chamada por expoentes da análise financeira de “Tao of corporate finance”, exagerando inclusive que ela representa tudo que importa para uma avaliação, sendo o resto apenas detalhes(2)...

Podemos observar nela o impacto direto do crescimento em valor, que no entanto só gera realmente valor quando o retorno sobre o novo capital investido é maior que o custo de capital. Esta lógica já é bastante bem estabelecida há décadas, pelo menos desde a publicação seminal de Miller e Modigliani em 1961(3), mas o que é novo na nossa realidade atual é um ambiente de negócios muito mais dinâmico e competitivo, que traz maiores questionamentos sobre as premissas até recentemente utilizadas.

Neste contexto de crescentes rupturas e redução da duração de vantagens competitivas, fica cada vez mais difícil assumir que os retornos excepcionais hoje obtidos por algumas companhias irão se manter por décadas à frente. Será muito mais comum vermos empresas cujo retorno marginal no capital investido venha a convergir para próximo de seu custo de capital. Desta forma, o impacto de qualquer eventual crescimento adicional no seu valor será nulo. Isto é especialmente o caso quando buscamos estimar a perpetuidade de um negócio, muitas vezes depois de quase uma década de projeção anual explícita de seus fluxos de caixa.

Isto não significa, por outro lado, que as empresas tenham perdido sua capacidade de gerar valor, toda regra tem exceções. Nosso trabalho como investidores é justamente identificar as companhias que estão utilizando de forma efetiva as ferramentas proporcionadas por estas inovações para incrementar a experiência de seus clientes, aumentar a eficiência de suas operações e expandir seus diferenciais em relação a competição, mesmo em setores tradicionalmente menos expostos à tecnologia. Acreditamos que apesar de toda beleza da fórmula acima, o processo de criação de valor de fato é feito na rua, com base no trabalho árduo de bons gestores, guiados por uma sólida estratégia e foco exaustivo em execução. Este novo cenário competitivo deve trazer maior divergência de performance entre as empresas, e reforçar ainda mais a importância de um bom trabalho de análise por parte dos investidores!

1 – Barton, Dominic - Global Managing Director, McKinsey & Company – Global megatrends and implications for leaders

2 – Koller, T. ; Goedhart, M. ; Wessels, D. (2010) – Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, 5th edition

3 – Merton H. Miller and Franco Modigliani (1961). Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares. The Journal of Business, Vol. 34, No. 4 (Oct., 1961), pp. 411-433

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